国际金融危机（浙商证券论坛）
2021年7月17日，白石财物和建信期货一起主办的“第九届金融衍生品危险办理论坛”在上海朱家角皇家郁金香花园酒店成功举行，本次论坛以“来源”为宗旨，并邀请了出资界俊彦、产业界首领进行主题演和解圆桌论坛。
敦和资管首席经济学家徐小庆先生进行了“全球与我国经济剖析及下半年大类财物展望”的主题讲演，和咱们共享了关于本年下半年产品、债券、股票的观念，以下是中心观念收拾：
本年年头到现在产品涨幅最大，相关于股票、债券来说，产品毫无疑问是体现最佳的财物。关于持有咱们正处在一个产品超级上行周期中这一观念的，首要有以下几个原因：
首要，疫情后，海外以美国为代表的发达国家采纳新的影响手法——直接印钱给老百姓来影响消费。我国曾经在经济不可时分也会习气经过宽松钱银方针来推进经济发展，可是这个钱是给企业的，让企业先康复生产，然后才干有钱给职工发薪酬，是一种直接手法。
其次，供给端层面，疫情导致许多正常供给现在很难康复到峰值水平，还有多年来全球化引发的反全球化思潮，也对全球供给链产生了损坏效果。当然，还有因为大宗产品在曩昔适当长时间一向处在一个价格比较低的状况，所以导致本钱开支严重不足。曩昔大宗产品特色是，高价能够经过添加供给调理，使其从头平稳，并且调理速度比较快。现在价格关于供需的反效果力显得比较迟滞、缓慢，构成价格呈现易涨难跌格式。
70年代以来大宗产品阅历五轮上涨，之前四轮相对涨幅比较大、时间比较长，分别是1970年到1980年，1994年到2000年，2002到2008,2009到2011。这五轮上涨需求视点有十分重要特征，居民是一切需求终究买单者，房子、家电这些终端产制品终究体现在老百姓消费上。每一轮的大宗产品上行周期傍边都有一个一起特征——居民部分继续加杠杆，居民部分经过添加债款来添加消费或购房，每一轮上涨都有需求的支撑。
这五轮上涨还有一个特色——每一轮周期继续时间越来越短，可是涨的速度越来越快，背面反映出咱们财物价格受流动性影响远远大于根本面。因为现在根本面很难到达让咱们满足的成果，所以政府会竭尽全力经过各种方针影响，最简略的做法便是放水，经过钱银方针和财政方针双向合作到达资金的大幅投进。这些资金投进到商场上会对一切财物产生影响，包含产品在内，在一段时间内构成补库预期和价格的快速反应，但并不清楚终端需求能不能消化价格上涨。
价格上涨的终究买单者是居民部分，关于居民的消费来讲，有两个重要条件：
第一个，收入。在通胀上行周期中，假如永久仅仅产品涨，而居民收入不涨，这种上涨不具有继续性。
第二个，利率。价格上涨后，理论上来讲钱银方针开端收紧，会导致利率上升，这会对居民的消费产生负面影响。但要留意，在通胀的上行周期中利率并不是继续上升的。
前几轮产品之所以能够涨许多年，便是因为价格上涨没有产生副效果。曩昔上游对下流价格传导不明显，这一次和曩昔比较产生了很大的改变。一方面，我国对全球通缩的奉献越来越弱，美国对我国部分产品加征25%关税，导致美国PPI向CPI传导比曩昔要快。
现在美国十年期国债收益率低于CPI，曩昔没有呈现过倒置现象。假如CPI一向坚持在2%以上，利率水平不太或许一向坚持在0，通胀的敏捷上升会影响到后续钱银方针的延续性。
曩昔在产品的大涨周期里边，居民的收入也是跟着大涨。即便在70到80年代，美国居民收入根本上跟着通胀往上走，并没有因为经济添加放缓下降居民收入水平。但现在的状况已产生改变，多年来国外工会力气削弱，导致居民收入添加变得越来越慢；其次，20年前作业首要是制造业相关作业，现在50%以上是服务业，而大宗产品提价对服务业薪酬的传导大部分是直接效应，这就构成了高通胀环境中大部分职业收入并没有相应的添加，对需求继续性产生很大应战。
美国居民收入明显不能继续，它依赖于财政补贴，而到9月份根本上一切州财政补贴都将发完，美国居民收入现已开端在回落。这一轮产品上涨周期能否继续，在很大程度上要看美国利率接下来会怎么走，要看美国在方针退出之后居民收入能不能够有一个明显进步，现在还没有清晰结论。
再来看我国，依据最新发布的本年上半年人均消费开销。只要食物和疫情前增速挨近，其他一切消费开销都是明显低于疫情前水平，我国自身的消费在这一轮复苏中的康复实践上是十分缓慢的。
本年产品上涨首要的驱动来自于海外，可是跟着印钱挨近结尾，一起美国的疫情得到操控后，出行也在添加，服务相关消费开端上升，老百姓将从头调整消费开销结构，从什物消费转向服务消费。从最新发布的美国顾客决心指数来看，已有一个大幅的回落，一起顾客对未来6个月轿车和家电的购买志愿也都在回落，物价上涨的一起收入开端削减。海外的需求在本年年中现已进入拐点，意味着我国的下半年出口相关于上半年来讲将放缓。
从利率视点来了解海外需求拐点，全球首要国家的短端利率相关于12个月前同比的改变和全球PMI指数有14个月的抢先联系。按此计算，全球PMI大约在本年6月份见顶，下半年会开端回落，但不太或许低于50。需求定方向、供给定弹性，工业金属价格也很难继续上涨。
美元本年上半年一向在89到93之间震动，因为欧洲2015年之后实施负利率，美元难以继续走弱。究竟美国的利率，即便现在再低，也是整个发达国家傍边最高的。美元相关于除人民币以外的其他钱银，不太会呈现大幅走弱，这个对产品来讲也不构成年头商场预期的美元继续走弱带来产品价格继续上涨。
再谈全球流动性，前史计算显现，全球M2的增速和CRB产品指数有大约3个月左右抢先滞后联系，全球M2增速在本年2月份见顶，CRB指数相应地在5月份见顶。
本年产品上涨，国内需求尽管不是首要的驱动力，可是是一个十分重要的安稳器。上半年需求是一个我国稳、海外强的格式，下半年海外将开端高位回落，我国也面对需求放缓。我国需求安稳的最首要原因是房地产，在疫情产生后，只要两个经济指标回到了疫情前水平：出口和房地产出售。疫情使得房住不炒的房地产相关方针暂时退位，并且居民消费在疫情之后大幅受限，反而激发了居民对房子带来安全感的认识，进一步影响购房志愿，使整个住所年出售面积再上一个台阶，到了17亿平米。但这一轮上升是一个比较反常的现象，首要仍是疫情带来的方针后遗症，未来一段时间回落至疫情前15亿平米的或许性很大，适当于地产相关的需求会有10%的回落，这对下一年黑色需求端的负面影响会较大。
居民借款增量现已开端回落，政府开端严格地操控银行信贷投进，但现在居民借款增速仍是高于银行全体借款增速，房地产出售会回落，并且出售回落关于开工影响也会比较敏捷。现在开发商首要的资金来自于出售，但毛利率大起伏下滑，利润率越来越低，这种状况下现金堆集很慢，没有周转才能。我国房地产现已进入继续低库存周转状况，开工和出售根本匹配，开发商不太或许继续坚持高的开工，出售终端的改变关于上游需求的影响也会比曾经要快。
最新发布的我国二季度GDP增速，单季增速高是因为上一年二季度是疫情，实践上两年复合增速只要7.7%，在疫情前我国名义增速动摇区间在7%到11%之间，疫情后，经过方针宽松完成的经济增速看平均值也仅挨近疫情前的区间下沿，阐明我国经济增速中枢在疫情之后会下一个台阶。为什么是现在下台阶？最重要的是人口结构的改变。
经济长时间潜在增速和劳动力人口增速相关，劳动力人口跟总人口和人口傍边晚年化份额相关。依据2020年人口普查，我国人口增速下降至0.54%，一起晚年化的份额明显进步。我国的劳动力人口在2014年之后现已开端回落，2014年到疫情前每年回落起伏不超越0.5%，但2020年的下滑起伏到达2%，在疫情之后呈现加快下滑的态势，这是老龄化和总人口增速放缓两个要素叠加的成果。
从劳动力人口视点来看，疫情后我国经济增速下台阶是很天然的，跟疫情自身没有必定联系，仅仅疫情刚好产生在这个拐点上。经济增速放缓导致的别的一个成果是，我国利率中枢明显下降，这次降准实践上表明晰利率上升周期现已完毕，我国利率也进入到了一个前史性的拐点上，4这个年代现已完毕了。
从融资结构来看，企业依然是首要的融资主体，占比50%，但企业融资增速已低于全体社融增速。曩昔一般在利率进入上升周期时，企业融资增速才会回落，可是当时利率水平在很低的方位，比方借款利率只要5%，而咱们最好的企业现在的发债本钱大约只要3%到3.5%，这个水平上却没有看到企业融资志愿上升。企业发债增速在大幅下滑，最好的企业债券存量在疫情之后没有增过，都是借新还旧。所以这轮大宗产品上涨实践上对利率的上限进行了一次很好的测验，钱银商场利率最高也没有超越3.5%，意味着长债收益率也根本很难再回到3.5%以上了。
股票从大的周期来讲肯定会越来越好，我国和美国处在人物交换的过程中。曩昔十年我国有相对高的通胀、相对高的利率和相对旺盛的房地产出资需求，因而股票商场估值一向是处在被限制的状况。未来十年我国大约率进入比较低的通胀、比较低的利率和相对比较低的房地产需求阶段，从财物装备上来讲股票会越来越遭到咱们喜爱。美国正好相反，开端搞大政府、大基建，印钱给老百姓，或许导致美国未来十年变成相对高一点的利率、高一点的通胀和相对旺盛的房地产需求，股票性价比会开端下降。
短期来讲，本年下半年股票商场没有太大时机，仍是结构性的。原因是，我国经济下半年处在放缓过程中，而钱银方针尽管开端宽松，可是首要体现在利率层面上的下降，可是对信誉端操控仍是很严，没有进入全面宽信誉阶段，仅仅对企业相对比较宽松，可是对政府和居民来讲是偏紧状况，整个钱银增速仍是保持比较低的水平，股票增量资金有限，这种状况下，本年内股票偏震动格式。